茂典资产10月策略研究

上海茂典资产管理有限公司   2021-10-08 本文章18阅读

潜龙在渊

国内四季度GDP增速大概率破5%

全球经济最高点已经过去,疫情的第三波进入下行期,全球供应链正在重构。

7-8月国内经济全面下滑,唯有出口一枝独秀,地产持续降温、基建投资转化还需要时间,我们预计四季度GDP增速破5%是大概率事件,可能存在跌破4%的风险。能耗双控带来的大宗涨价和限电带来的需求抑制,经济下行,但上游大宗价格维持高位,经济正在进入类滞胀的状态。静待信用拐点出现。

政策层面,全球货币政策收紧预期增强,部分国家已经开始加息,美联储预期在2022年中加息,英央行释放转鹰信号,巴西央行再度加息,全球货币政策收紧可能超预期。国内目前经济走弱、通胀短期压力可控、就业压力加重,已经转为宽信用,与海外出现周期错位。我们认为货币政策不会转向收紧,大的政策环境依然是好的,这是风险资产中长期向好的最重要原因。


免疫落差变开放落差

全球第三波疫情进入下行期。展望2021年Q4季度,欧美国家相互开放,将对发展中国家形成“开放落差”冲击。中金研究指出,“首先,“开放落差”会冲击对于发展中国家的涉外产业,当发达国家需求复苏时,由于边境开放受限,发展中国家将面临外贸业务减少的风险。其次,会妨碍发展中国家融入全球新产业链的建设。中国同样可能面临“开放落差”的挑战。


房地产政策有望出现边际调整

今年以来,几大规模房企先后违约,很多房企仍在苦苦支撑,还有众多未被关注的小房企以每天一家的速度申请破产。房地产市场悲观情绪浓厚,股债双杀频频出现。

目前房市监管政策没有原则性松动,若要阻止房企信用风险蔓延,则政策上仍有待边际调整。

一、今年下半年监管政策效果显现。尽管自去年中开始监管陆续出台了三道红线、贷款集中度、清查违规资金、集中供地等措施不断为市场降温,但始于去年3月到今年6月,房地产销售、房价、投资持续升温,7月才出现拐点。从7月和8月单月销售数据看,同比和环比均在下滑,房企进入抓销售、促回款、降债务轨道。

二、部分债券发行人信用资质变弱。近年来部分房企为追求规模而牺牲财务健康,表现为高价拿地、高成本融资和不考虑成本的跨界经营,日积月累,其抗风险能力已很脆弱;政策一旦收紧,这部分发行人便问题百出,因此身处同样行业环境,发行人债券价格差异悬殊。

三、政策有待边际调整。最近央行和银保监连续发声,在“坚持房住不炒、不将房地产作为短期刺激工具”的大前提下,“维护房地产市场的健康发展,维护住房消费者的合法权益”,我们也能看到比如房地产贷款额度提前及RMBS重启发行等措施的出台。但要改变市场和投资者预期,可能仍需要对现有政策进行边际调整。


供需关系&政策面主导权益市场行情

今年的行情定将会让投资者将“赛道”一词刻入心底,前期我们提到CXO、新能源汽车、光伏风电、半导体等,9月份又涌现出电力及公用事业(受电价上涨、能耗双控政策的影响)等,都是在赛道上、风口上,这些板块同时享受了供需关系变化或政策支持带来的红利,投资这些领域的股票均有不错的收益和涨幅。

能耗双控政策以及拉闸限电现象可以概括为“好电用在刀刃上”,目标在于优化电力使用结构,尽可能将电力资源使用在高科技企业与新兴产业上,同时要求各级政府着眼于未来如何实现碳中和的目标。在上游煤炭价格高企以及各方努力增加清洁能源发电的背景下,一些企业利用国内的电力资源开始增加高耗能、低附加值产业的生产,拉闸限电与电价上涨在某种程度上可以遏制这样的情况再次发生,预计后期能耗双控带来的短期影响与冲击会逐步改善。


成长赛道是支撑大国崛起的必要条件

从市场交易活跃度来看,市场交易在下半年有明显提升,这也和市场结构有关。进入8月以来,市场风格切换过快,因此换手率也相对较高,同时交易行为也体现在两融余额的提升上,三季度过度的市场交易行为积累了一定的市场风险,综合经济基本面(国内: 企业盈利承压,国外:美联储Taper渐行渐近),我们预计在四季度市场波动会加大。

因此,我们对于市场未来的交易仍应保持理性的情绪。过于活跃的板块或个股,只是某个阶段的脉冲,也是风险所在,因此四季度注意防范相关领域的调整引起的市场波动。但这种波动并非坏事,市场再度结构调整之后,整体上市场理性投资理念已经形成,成长和价值的投资趋势未变,将为来年行情奠定基础,推动经济长期增长的依然是科技成长、新兴产业、消费及医疗。预计从周期回归到成长是2022年主要节奏,当然这个是渐进的过程。同时四季度是政策会议较多的季度,来年的经济方向也决定了来年的投资方向,相关行业的业绩增速驱动力较大。因此我们在四季度需要更多跟踪关注相关行业的业绩变化,为来年做好准备。

以目前的估值水平来看,整体市场估值水平基本合理,业绩增速受制于经济增速,预计空间有限。如果四季度市场自身的调整,这将为来年留下较好的空间,因此四季度如果估值能够进一步降低,将是好的战略配置窗口。

大类资产研判及投资策略

债券策略:

目前基本面和货币政策方面均对利率债更为有利,但利率债收益率已经计入较多乐观预期。下半年利率债供给大幅增加,在流动性上有可能造成较大压力,特别是如果经济出现短期超预期或海外流动性冲击的情况下,可能引发利率债调整。如果信用拐点出现则对长端利率债并不有利。

所以我们认为目前虽然利率债长期下行确定性较大,但短期操作难度较大,应等待更好时机。

权益策略:

权益整体估值有所改善,财政政策对经济的刺激将会有效果,从而相较债券对权益更为有利

由于行业景气度分化明显,估值分化也非常明显。高景气度行业、周期成长、周期价值或机会较为确定,关注海外对境内流动性影响。

权益市场年初至今的行情较为集中与极端,涨幅较大的个股均集中在新旧能源、新能源汽车、电力相关的板块,如果未能在很好的时点选择确定性较高的景气赛道,其他板块带来的收益并不高。但是,行情演进到当前阶段,我们认为短期来看赛道确定性与业绩确定性红利的挖掘将暂时告一段落,后期收益贡献来源将可能更多的依靠捕捉预期差和均衡配置带来;三是估值与风险偏好,A股在7-8月份在指数层面上进入到滞涨阶段,日成交额一直维持在万亿以上(虽有由于量化交易过多造成成交额一直高居不下的解释),但指数未出现明显上涨,在此环境下我们认为资金在未来一段时间将更加注重估值与风险偏好。

站在当前的时点上,绝大多数赛道红利在短期已基本挖掘得差不多了,估值拔升也完成了,支持与鼓励政策也相继发布了,投资这些板块短期很难再有较大的收益。市场的分歧在于赛道确定性VS.预期差、集中配置VS.均衡配置,9月份行情纠结的点也在于此。未来我们更看重板块边际改善(例如消费板块)带来的预期差与均衡配置来降低市场调整带来的波动。

9月份成长股回落,价值股有所反弹,但内部结构也有分化,海外市场边际变化的时点可能临近。2021年最后一个季度,一方面,要均衡仓位配置,另一方面要不失时机的抓住一些局部性的、突发性的机会。预计10月份初期市场会有部分反弹行情,后期仍不具有指数行情,资金依然会在价值股的性价比与成长股的估值、成长性之间进行抉择,结构性行情延续,我们建议关注医药生物、食品饮料、大金融、消费者服务以及专精特新等细分领域的配置机会。





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