茂典资产11月策略研究

上海茂典资产管理有限公司   2021-11-04 本文章21阅读


宏观经济研判

中国经济加速放缓 

茂典在10月策略报告指出,GDP大概率破5,随后Q3 GDP仅录得4.9%的幅度,大幅低于市场预期的5.5%。中国经济加速放缓已然确定。回顾9月份数据,三驾马车中消费和投资实际增速基本零增长,只有出口数据好于预期,但出口订单已经连续5个月下滑,经济增长的内生动力不足。

10月中国制造业PMI为49.2%,连续两个月处于荣枯线以下。低于预期49.7%和前值49.6%。招商证券指出:“全球能源短缺将导致PPI再创新高,猪价渐近底部也将导致CPI开启上行,这导致保供稳价政策也持续加码,通胀能否见顶绝对是市场焦点。” 我们认为应关注CPI与PPI的剪刀差,通胀持续的时间可能超过市场预期。

中金指出“目前全球面临三大供给冲击,按照冲击可能的持续时间,由短及长依次是:极端天气、疫情导致的供应链瓶颈和劳动力短缺以及全球去碳化。其中,全球去碳化属于持续性或永久供给冲击。并且在转型初期,经济体将面临较大波动。因此,去碳化冲击能够强化前两者冲击对生产和价格的影响。”

我们维持对当前宏观经济的看法,全球经济最高点已经过去,中国经济加速放缓。


第四季度流动性或将超市场预期

货币政策以我稳为主,第四季度流动性或将超市场预期。疫情期间,中国的经济刺激力度不大,未出现“大规模经济刺激以及大水弥漫”的情形,为后续预留了政策空间。730 政治局会议延续了“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”提法,同时也强调要“助力中小企业和困难行业持续恢复”。政策走向取决于经济基本面,由于四季度经济存在一定压力,宏观政策基调也从“不急转弯”向“跨周期调节”转变。此前央行在 2021 年 7 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点,降准释放长期资金约 1 万亿元,意在呵护中小微企业及就业市场。本次“跨周期调节”表述,说明第四季度国内财政政策和货币政策都有继续超预期的可能性。


短期涨价无法撬动产能大幅投资,企业盈利不会出现明显下滑

自2009年四万亿之后,2010-2011年制造业投资维持在30%左右的平台,直接带动企业产能扩张、扩产乐观,但企业盈利持续恶化,PPI通缩。2012年之后,制造业投资增速从两位数下滑到5%,企业的盈利能力大幅恶化,此后从5%进一步下降到4%,但企业盈利并未大幅恶化,这是源于企业扩产谨慎。短期涨价无法撬动产能大幅投资,但潜在风险是工业品通胀高位更持久;好处在于企业盈利不会因为大幅扩产而快速下滑。


地产政策边际放松,货币、财政、产业政策协同,部分行业将逆势增长

经济整体放缓的趋势较为确定,将逐渐向政策形成传递,财政和就业的压力形成。房地产税长效机制建立,对于地产的长期态度明确且坚定。金融政策方面,融资成本降低,能够改善企业的经营状况,但制造业投资很难出现逆周期修复。政策宽松与地产销售关联较强,地产销售企稳能够带动下游制造业和服务业企稳,但本轮地产调控的基调下,空间相较以往会比较有限。财政政策方面,今年财政后置,明年财政前置将更明显,对于经济的带动效果会比较明显。产业政策方面,新基建、先进制造业、双碳可能是逆势增长的行业;耐用品消费——新能源汽车下乡。

大类资产研判及投资策略

债券策略:

9月份经济数据相比8月份仍然没有改善,在月度数据上多数依然体现了基本面的持续走弱,社融数据仍在探底过程中。我们在10月份的高频数据中看到很多数据环比9月份好转,但这是从9月能耗双控极端状况下的回归,其持续性依然存疑。叠加目前房地产产业链的悲观预期和实际数据的走弱,我们认为经济下行压力是很大的。目前通胀压力较大的情况下,财政拖底或将延后,所以短期我们可能会处在总需求持续走弱环境中。

10月份以来海外数据表现较为参差,随着通胀压力的增强,美国10年期国债反弹至年初1.7%附近水平。目前海外已经有多个国家已经开始或者计划开始加息。我国10年期国债也跟随调整回到3%附近。从内生角度看,我国宽财政终将到来,货币政策主观收紧的概率也较小。政策面整体环境依然较好。

我们认为随着10月份长端利率债的调整,后续利率债需要新的驱动改变目前平衡状态。在信用债方面,信用债方面,随着地产债的大跌,市场出现了明显的恐慌情绪,波动率大幅波动,市场情绪极度低迷。我们认为地产行业目前政策底已经出现,市场仍在摸底过程中,对利空极为敏感。但从绝对价格来看目前已经进入非常有吸引力的区间,反映在债券价格上地产债除了个别主体,大部分地产债收益率已经进入两位数区域。拉长时间看,长期投资回报应该较高。


权益策略:

A 股市场呈现震荡调整概率较大。一方面,中国和全球的经济都开始进入“明确的长期经济结构问题”+ “明确的短中期政策退出”这样的背景组合,宏观面临较大的下行压力;另一方面,中国下决心切换发动机,从“房地产创设信用”转向“制造业和科技创新”,新老经济进入交替阵痛最剧烈时期,2021年四季度乃至2022年的市场,各方面控风险挑战是比较大的,这样的背景下A 股市场呈现震荡调整概率较大,但长期看A股在未来具备长期向上的基础,特别是其中的科技创新类行业的结构性机会长期看会非常突出。

估值方面:整体估值不贵,结构分化明显。10月市场整体估值分位有所回落,截至10月25日,上证综指和创业板指PE估值分别为14x和57x,分别处于近十年52%和65%分位。分行业看,截至10月25日,电气设备、食品饮料及汽车PE估值在分别为近十年93%分位、91%分位及89% 分位PE,医药生物行业PE回落至历史25%左右分位,银行、非银金融、房地产等行业PB估值仍然处于5%以下的历史低位。

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总体来看, 万得全 A 指数的股权风险溢价水平仍处于 2010 年以来均值水平附近,整体估值不高,结构性分化明显。


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投资策略:从短期来看,目前宏观环境较为复杂,是否出现滞涨还需进一步观察,但现在的经济增速往下掉,而大宗商品价格往上走,这种大宗商品价格是不是能较快传导到下游农产品的 CPI 这一端?电价及水价上调了,而且我们美国百事可乐开始调价了,消费品公司纷纷开始调整商品的价格,是因为成本上去了。目前这种组合宏观环境,经济增速往下掉,大宗产品价格走强,其实对股票是不利的,短期来讲权益类资产是有一点压力。

中期来看:商品的最终的价格还是由供需来决定的,我们国家现在处于一个经济下行的阶段,经济在下行的过程当中,对上游原材料的需求是在减弱的,因为整个经济增速是在往下走的。所以熬过这段时间,等经济增速下来之后、对商品的需求开始边际上开始减弱的时候,我觉得可能大家说的所谓滞涨期就过了,反而就会迎来 A 股市场最喜欢的一个宏观环境。经济退政策进,也就是说经济增速还在往下走、且越来越靠近中国的潜在 GDP 增速时,这个时候国家要开始考虑出宽松的政策,资产价格就率先起来了,央行稳中趋松的货币政策兜住了 A 股估值往下大幅度波动的底,但不会出现指数级的趋势性上涨,预计四季度末乃至明年初的 A 股市场呈现震荡调整概率较大。

长期来看:中国经济体量大、发展速度快,从全球比较看依然是最充满发展机遇的区域,不同阶段,经济发展速度不同,市场会不断有“找不到增量、只有存量博弈”的担心,但即使在1990年后的日本也看到了一大批细分领域的“隐形冠军”走向世界获得成功,目前国内在新能源、电子半导体、互联网应用、人工智能、医疗健康等领域在全球创新中地位的持续突破,有理由使我们相信,未来的5-10年依然有很多的投资机遇可以从中产生、等待发掘。从行业来说,我们继续看好智能电动车、AIOT物联网、ARVR为代表的硬件创新机会,也期待全真互联网、人工智能、云计算等软件应用机会的爆发,持续关注医疗健康、品牌消费及军工等领域。

我们继续维持对中国经济、中国股市的长期乐观,继续看好资本市场改革、土地改革、国企改革、共同富裕等一系列改革措施带来的中长期增长潜力,长期而言改革、创新依然是最强的经济成长动力。

综合分析:一方面,中国和全球的经济都开始进入“明确的长期经济结构问题”+ “明确的短中期政策退出”这样的背景组合,宏观面临较大的下行压力;另一方面,中国下决心切换发动机,从“房地产创设信用”转向“制造业和科技创新”,新老经济进入交替阵痛最剧烈时期,2021年四季度乃至2022年的市场,各方面控风险挑战是比较大的,这样的背景下市场可能依然要震荡调整,但长期看A股在未来具备长期向上的基础,特别是其中的科技创新类行业的结构性机会长期看会非常突出。9月份成长股回落,价值股有所反弹,但内部结构也有分化,海外市场边际变化的时点可能临近。2021年最后一个季度,一方面,要均衡仓位配置,另一方面要不失时机的抓住一些局部性的、突发性的机会。预计10月份初期市场会有部分反弹行情,后期仍不具有指数行情,资金依然会在价值股的性价比与成长股的估值、成长性之间进行抉择,结构性行情延续,我们建议关注医药生物、食品饮料、大金融、消费者服务以及专精特新等细分领域的配置机会。




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