侧袋估值“纸上谈兵”

上海茂典资产管理有限公司   2021-11-12 本文章18阅读

今年1月3日,证监会就《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引(征求意见稿)》公开征求意见,此次指引中又出现了一个熟悉的名词——侧袋机制。继去年证监会发《公开募集证券投资基金侧袋机制指引(征求意见稿)》、中基协发《证券投资基金侧袋机制操作规范(征求意见稿)》之后,托管和外包也纷纷上线了侧袋估值功能,侧袋机制一时之间“网红”起来。那么,如何理解侧袋机制?





何为侧袋机制?

所谓侧袋机制,是指将难以合理估值的资产从基金组合资产账户中独立出来、形成侧袋账户进行独立管理,其他基金组合资产仍存放在主袋账户的机制。


比较简单粗暴的解释一下,就是管理人挑一个“良辰吉日”(侧袋剥离日),对基金的全部资产进行梳理,类似长期停牌股票、违约债券等难以进行公允定价的资产要被关进“小黑屋”(归入侧袋账户),这一部分被关“小黑屋”的资产不允许投资者申购赎回,只能等到流动性恢复后由管理人依据基金资产利益最大化原则进行变现后分配,剩余的可以进行公允定价的资产则可以继续在外面儿“浪”(归入主袋账户),管理人可以继续投资运作,投资者也可以继续正常申购赎回。需要注意的一点是,操作规范中规定侧袋数量超过两个的情况下,主袋就不能申购了,所以不可能存在侧袋一直增加,主袋还能继续申购的情况。


本质上来说,侧袋机制是通过将风险资产转移至侧袋账户进行隔离,以时间换空间,从而解决极端情形下基金流动性和投资者公平性的问题,有效避免“踩踏式赎回”情况的发生,比较适合容易发生流动性风险的基金使用,例如私募股权基金、风险投资基金或对冲基金等。

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虽然侧袋机制在国内金融市场上还是一个比较新鲜的词汇,但早在上世纪90年代末,此方法就已在国外对冲基金市场得到了广泛运用。国内市场上,根据公开资料显示,兴业全球基金旗下的“兴业全球趋势1号特定多客户资产管理计划”首次采用了侧袋机制,该资管计划在2011年即将开放赎回时,持有的紫鑫药业定增股份尚在停牌中,管理人决定采用侧袋机制,先结算主袋资产并分配给投资者,在2012年紫鑫药业定增股份解除限售之后,再将侧袋账户持有的股份出清,结算资金通过侧袋分配给投资者。


如何拆分主袋和侧袋?

操作规范中规定,“基金启用侧袋机制当日,基金管理人和基金服务机构应以原基金账户基金份额持有人情况为基础,确认侧袋账户持有人名册和份额,主袋账户与侧袋账户的份额净值合计应与原基金账户份额净值一致。”


根据份额净值=基金净资产/总份额这一公式,如果要把基金资产拆成主袋和侧袋两部分,可以有两种办法:一个是份额不变,拆分单位净值;另一种则是单位净值不变,拆开投资者份额。


假设管理人目前有一个基金产品,总份额为100,000,000.00,净资产105,050,500.00元,单位净值四舍五入保留4位小数为1.0505。现在有11,000,000.00的资产需要拆分到侧袋,两种不同拆分方法下对应的结果如下图:

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可以很明显的看出,拆分基金净值的方法更加直观,也更便于投资者理解,在拆分前后,客户持有的份额对应的表决权不受影响。而在拆分客户份额这一方法下,计算出的投资者持有的主袋和侧袋份额可能存在尾数位的差异。相比较来说,拆分基金净值更能保证投资者公平性。


使用侧袋机制面临的挑战?

侧袋机制对管理人、托管人、外包管理人,乃至投资者都提出了更高的要求。


首先技术上面,侧袋估值需要TA系统同时记录主侧袋的持有者名册,同时FA系统需要分别对主侧袋进行估值,对TA、FA系统的技术要求更高。


其次采用侧袋机制,投资者将同时持有主侧袋资产,在投资者赎回时,侧袋对应的赎回款只有在流动性恢复正常时才能分配,管理人需要向投资者充分披露侧袋机制的使用方法和主侧袋净值,得到投资者认同和理解,从而避免后续出现投资者纠纷,这要求管理人要有更高的信息披露能力。此外,管理人以何种标准合理收取主侧袋管理费和业绩报酬也是管理人需解决的难点之一。  


最后侧袋机制虽然能很好的解决基金流动性和投资者公平性问题,但也有可能对投资者带来新的不利影响,例如管理人可能挪用侧袋账户资金、利用侧袋账户机制阻止持有人赎回、恶意收取更高的管理费用等,此外问题在海外对冲基金市场上不乏先例,国内市场需引以为鉴,充分保护投资者利益,尽量规避发生此类风险。





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