茂典资产12月策略研究

上海茂典资产管理有限公司   2021-12-03 本文章33阅读

宏观经济研判


稳增长诉求与中美边际增速的变化直接相关 

三季度GDP增速跌破5%,经济下滑具有惯性,短期难以快速扭转,Q4继续下滑是大概率事件,重点是看明年Q1能否稳住。目前IMF预测2022年美国GDP增速5.2%、中国5.6%,中美GDP增速差在收敛。中国与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来最接近的一次。

中国房地产对经济增长的拉动力趋缓、成为拉高贫富差距的主要因素,地产政策面难有实质性放松,为满足就业需求, GDP或有保5的必要。

在中美博弈深化、全球格局重构、中国经济赶超美国的重要窗口期下,稳增长的诉求与中美边际增速的变化直接相关。从政策空间看,明年一季度是比较合适的宽松时点。

Q3出口与制造业对冲地产基建下滑,核心在于海外需求的影响。Q4总体价格还在高位,外需支撑仍在,但明年价格和需求趋于下行,外需支撑减弱,总量宽松政策将有望出台。

住房是拉高贫富差距的主要因素,同时,房地产对经济增长的边际拉动力已经明显减缓:2008年以来,涉房贷款比例从15%提升到25%;但2020年房地产开发投资完成额14.1万亿元,占GDP比重是13.9%,与2008年基本持平。虽然涉房贷款比例增加,但房地产对GDP的比重并没有变化。


疫情大幅反弹牵动美联储加息节奏

从2019年11月持续至今已经有两年时间,O型毒株再次扰动市场,美国首现O型病例,全球已有20个国家确诊干扰O型毒株,全球新冠疫情感染率大幅反弹。世卫组织警告称,按照目前的病毒传播趋势,到2022年3月,欧洲将有70万人死于新冠病毒。多国刷新了疫情以来的历史纪录。疫情增加了美国通胀形式的不确定性,供应链的问题将被加剧,通胀压力也会比此前预期加大,美联储可能会提前加息。


A股配置思路:央行稳中趋松的货币政策兜住了 A 股估值往下大幅度波动的底,但不会出现指数级的趋势性上涨,预计四季度的 A 股市场呈现震荡调整概率较大。长期看好的科技创新类行业的结构性机会,站在当前时点,我们也看好估值较低,存在困境反转的优质标的的超额收益机会。

历史来看,定向加杠杆的产业在股票市场的表现往往相对较好。2013-2015年新兴产业、万众创新加杠杆,地方政府、非标去杠杆,以互联网为代表的中小市值表现更优。2016-2017年,传统领域放松,蓝筹股相对占优。2018年底,科创板指引硬科技方向,成长风格占优。

碳减排政策发布,围绕“双碳”领域加杠杆的方向,总体代表的就是产业趋势和二级市场在未来某一个阶段,表现会相对占优的方向。风电、光伏、储能、新能源运营商等这类中央已经明确制定发展目标,不会受到经济下行的影响,甚至会成为托底经济的方向。


大类资产研判及投资策略

债券策略:

我们之前一直认为中国债券市场是高胜率低赔率的市场环境,国债在11月末最低到达2.82%的低点。在2.8%附近位置看利率债,我们认为未来一个季度利率债要警惕,可能后续行情随时反转利率上行。主要原因是:从10月份的经济数据来看,消费、工业增加值都有所回升,出口数据韧性较强;中国三季度GDP增速大幅度回落到4.9%,经济数据显现出触底的迹象。其二,11月份资金的流动性非常宽松,后期只要边际有收紧那么对当前的利率水平来说都是负面影响。


权益策略:

我国目前处于一个经济下行阶段。长期来看,经济增速下行过程当中对上游原材料的需求是减弱的。因此熬过这段时间,我们认为所谓的滞涨期就过了, A 股市场将迎来最舒适的宏观环境。

当经济退政策进,即经济增速还在下行、且越来越靠近中国的潜在 GDP 增速时,国家开始考虑出台宽松的政策,资产价格就将率先迎来利好。(央行稳中趋松的货币政策兜住了 A 股估值往下大幅度波动的底,但不会出现指数级的趋势性上涨。)预计四季度的 A 股市场呈现震荡调整概率较大。

估值方面:整体估值不贵,结构分化明显。10月市场整体估值分位有所回落,截至11月26日,上证综指和创业板指PE估值分别为14x和65x,分别处于近十年46%和83%分位。分行业看,截至11月26日,电气设备、汽车及食品饮料PE估值在分别为近十年96%分位、96%分位及89% 分位PE,医药生物行业PE回落至历史21%左右分位,银行、非银金融、房地产等行业PB估值仍然处于5%以下的历史低位。


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总体来看, 万得全 A 指数的股权风险溢价水平仍处于 2010 年以来均值水平附近,整体估值不高,结构性分化明显。


配置思路:一方面,中国和全球的经济都开始进入“明确的长期经济结构问题”+ “明确的短中期政策退出”的背景组合,宏观面临较大的下行压力;另一方面,中国下决心切换发动机,从“房地产创设信用”转向“制造业和科技创新”,新老经济进入交替阵痛最剧烈时期。

央行稳中趋松的货币政策兜住了 A 股估值往下大幅度波动的底,但不会出现指数级的趋势性上涨,同时2021年四季度乃至2022年的市场,各方面控风险挑战较大,这样的背景下市场可能依然需要震荡调整。因此,受市场长期看好的科技创新类行业或有结构性机会,此外,A股市场的结构性慢牛已走了近三年时间,站在当前时点,我们也看好估值较低,存在困境反转优质标的的超额收益机会。



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